Vanaf dit jaar is de EU benchmark regelgevingⁱ van kracht. Benchmarkrentes, zoals EONIA en EURIBOR, voldoen in hun oude vorm niet aan deze regelgeving en moeten worden hervormd. De eerste stap is al gezet met de dagelijkse publicatie van de nieuwe benchmarkrente, €STR (Euro Short Term Rate) en het hervormen van EONIA naar €STR + 8,5 basispunten.

In de transitie van de benchmarkhervorming staat een aantal belangrijke gebeurtenissen op de agenda zoals het verdisconteren van centraal geclearde derivaten met de nieuwe benchmarkrente €STR en de ontwikkeling van de rentetermijnstructuur van €STR. Deze en andere gebeurtenissen van de benchmarkhervorming kunnen impact hebben op de waarderingen, rentegevoeligheden, operationele uitvoering en juridische zaken van instrumenten gerelateerd aan de benchmarkrentes.

Na onze eerdere publicaties over de introductie van €STR en de benchmarkhervorming van EONIA en EURIBOR ligt in dit vervolgartikel de nadruk op de impact van de benchmarkhervorming op de waardering van de voorziening pensioenverplichtingen (hierna: VPV) en de renteswaps van Nederlandse pensioenfondsen. Doordat de niveau’s van de rentes mogelijk wijzigen door de benchmarkhervorming heeft de benchmarkhervorming impact op de curves voor de waardering van swapportefeuilles en de VPV. Dit heeft weer gevolgen voor dekkingsgraden van Nederlandse pensioenfondsen. Alvorens in te gaan op de impact van de benchmarkhervorming beschrijven wij de uitgangspunten van onze analyse en de doorgerekende scenario’s.

Uitgangspunten

In de bijlage staat een beschrijving van de gebruikte data en de methodologie van de uitgevoerde analyse en een algemene uitleg van het mechanisme waardoor de benchmarkhervorming de waardering van de VPV en de swaps kan beïnvloeden.

De analyse is gemaakt o.b.v. een gestileerd pensioenfonds met een rentegevoeligheid (dv01) van de VPV van ongeveer Eur 850.000 en een dekkingsgraad van 100%. Het afdekkingspercentage van het renterisico van de VPV is in deze analyse gelijkgesteld aan 51%ⁱⁱ (het niet gewogen gemiddelde afdekkingspercentage van Nederlandse pensioenfondsen) en 100%.

Doorgerekende scenario’s

Er zijn drie scenario’s vastgesteld voor de bepaling van de impact van de benchmarkhervorming op de waardering, namelijk:

• Euribor 1.0 - het referentiescenario waarbij de rentecurves niet zijn aangepast voor de benchmarkhervorming.
• Euribor 1.1 - EURIBOR is meer niet beschikbaar of niet meer betrouwbaar en een door ISDA aanbevolen fallback renteⁱⁱⁱ wordt geactiveerd, namelijk dat EURIBOR gelijk wordt gesteld aan de ‘geannualiseerde’ €STR rente plus een termijnopslag zoals aanbevolen door ISDA.
• Euribor 1.2 - vergelijkbaar met scenario 1.1 behalve dat de termijnopslag gelijk aan nul wordt gesteld. Zoals later duidelijk wordt is dit verschil cruciaal.
• Euribor 1.3 - EURIBOR wordt niet meer gepubliceerd en door een fallback geldt de laatst beschikbare fixing voor de gehele swapcurve. Met andere woorden, de rentes in de curve zijn voor alle termijnen gelijk aan de laatst beschikbare fixing van EURIBOR.

Impact benchmarkhervormingsscenario’s op de rente curve

De waardering van de scenarios wordt uitgevoerd met een aangepaste rentecurve van EURIBOR en EONIA. Om deze herwaardering te kunnen uitvoeren moet eerst de rentecurve, overeenkomstig met het benchmarkhervormingsscenario, worden aangepast zodat de rentecurve het niveau van het benchmarkhervormingsscenario weergeeft. Zie onderstaande grafiek voor de impact van deze aanpassingen op de rentecurve.

Curve Scenario's

 

Grafiek 1: de grafiek toont het niveau van de Euribor 1.0 (huidige situatie) en voor de gedefinieerde scenario’s het verschil tussen referentiescenario Euribor 1.0 en scenario’s Euribor 1.1 – 1.3.  

De Euribor 1.1 is tussen de 5 en 12 basispunten hoger dan de Euribor 1.0. Dit komt voornamelijk door de termijnopslag, zoals bepaald door ISDA, van 25,3 basispunten. De Euribor 1.2 is voor de korte looptijden 5 basispunten hoger en voor de lange looptijden 21 basispunten lager en de Euribor 1.3 is 20 tot 58 basispunten lager.

Impact benchmarkhervorming op de waardering

Nu de rentecurves zijn aangepast kan de impact van de benchmarkhervorming op de waardering van de VPV en swapportefeuille worden bepaald. De impact van de benchmarkhervorming op deze waardering wordt bepaald door de waarde van het referentiescenario, Euribor 1.0, en de waarde van de benchmarkhervormingsscario’s (Euribor 1.1 – Euribor 1.3) met elkaar te vergelijken.

De uitkomsten van de uitgevoerde analyse zijn divers. Het eerste scenario (Euribor 1.1) heeft bijvoorbeeld beperkte invloed op de dekkingsgraad omdat de impact van de waardering van de VPV (grotendeels) teniet wordt gedaan door de verandering van de waarde van de swapportefeuille.

Grafiek 2: impact waardering van de benchmarkhervorming. In de grafiek staat per Euribor scenario het waarderingsverschil van de VPV, de swapportefeuille die de VPV voor 100% afdekt en de swapportefeuille die de VPV voor 51% afdekt.

Impact benchmarkhervorming met renteafdekking van 100%

Deze paragraaf beschrijft de impact van de benchmarkhervorming bij een renteafdekking van 100%. De VPV daalt in het Euribor 1.2 scenario en het Euribor 1.3 scenario respectievelijk met Eur 15 miljoen en Eur 49 miljoen. Deze impact wordt slechts gedeeltelijk gecompenseerd door de verandering van de waarde van de swapportefeuille. In het Euribor 1.2 scenario neemt de swapportefeuille slechts met Eur 13 miljoen toe en in het Euribor 1.3 scenario stijgt de waarde van de swapportefeuille met Eur 45 miljoen. Dit heeft als gevolg dat de netto impact, van deze twee scenario’s, respectievelijk tot een verlies van Eur 2 miljoen en een verlies Eur 4 miljoen leidt. De dekkingsgraad van het gestileerde pensioenfonds daalt in deze scenario’s respectievelijk met 0,3% en 0,7%.

Impact benchmarkhervorming met een gemiddelde renteafdekking van 51%

Gemiddeld dekt een Nederlands pensioenfonds geen 100% maar 51% van het renterisico van de VPV af. Door deze lagere renteafdekking is de netto impact van de benchmarkhervorming op de waardering veel groter dan bij een renteafdekking van 100%. Voor de drie scenario’s neemt de netto impact toe tot Eur 4,6 miljoen (Euribor 1.1), Eur -8 miljoen (Euribor 1.2) en zelfs Eur 26 miljoen (Euribor 1.3). De dekkingsgraad verandert in deze scenario’s met respectievelijk +0,9% (Euribor 1.1), -1,5% (Euribor 1.2) en -4,9% (Euribor 1.3).

Alternatieven

• Bovenstaande uitkomsten zijn gebaseerd op een renteafdekking van 51% die volledig wordt afgedekt met renteswaps, terwijl dit voor de meeste pensioenfondsen niet het geval is. Obligaties worden namelijk ook gebruikt door pensioenfondsen om het renterisico van de VPV af te dekken. Obligaties worden niet direct geraakt door de benchmarkhervorming en zorgen daarom niet voor een tegengesteld effect op de waardering zoals renteswaps. Hierdoor zal in werkelijkheid de netto impact van de benchmarkhervorming op de waardering groter zijn dan de door ons getoonde uitkomsten.
• Een andere mogelijke uitkomst van de benchmarkhervorming is dat i.p.v. het verdisconteren van de kasstromen met de EONIA-swapcurve wordt gekozen voor het verdisconteren met de €STR-swapcurve (waarbij de spread van 8,5 basispunten exponentieel afneemt). De impact op de waardering van dit scenario is beperkt doordat de door ons uitgevoerde analyse gebaseerd is op een swapportefeuille met par swaps (swaps met nihil marktwaarde). Voor een par swap geldt dat een verandering van de verdisconteringsrentes ongeveer evenveel impact heeft op de waarde van de vaste leg als op de variabele leg van de swap.

Conclusie

Uitgaande van de resultaten van onze analyse kan de benchmarkhervorming een grote impact hebben op het niveau van de rentecurves. Door de verandering van de rentecurves heeft de benchmarkhervorming mogelijk een grote impact op de waardering van de VPV en de renteswaps. Van alle scenario’s, heeft het scenario waarbij de laatste Euribor fixing wordt gebruikt voor de gehele Euribor curve de meeste impact. Dit kan gebeuren wanneer een pensioenfonds geen geschikte fallback rentes heeft opgenomen in juridische documentatie. Dit zorgt ervoor dat de Euribor curve vlak wordt en de VPV toeneemt.

In alle scenario’s wordt de impact op de waardering van de VPV gedeeltelijk tenietgedaan door de impact op de waardering van de renteswaps. Als de renteafdekking lager is dan 100% of indien het renterisico (gedeeltelijk) wordt afgedekt met obligaties dan neemt de netto impact van de benchmarkhervorming toe. Dit kan leiden tot substantiële volatiliteit van de dekkingsgraad waarbij de impact kan oplopen tot wel 5 dekkingsgraadpunten.

Het opnemen van fallback rentes in de juridische documentatie beschermt het pensioenfonds tegen scenario’s waar EURIBOR fixing niet beschikbaar is en de laatste EURIBOR fixing geldt voor de gehele rentecurve. Fallback rentes beschermen een pensioenfonds niet volledig tegen een potentiële impact van de benchmarkhervorming op de dekkingsgraad. Het helpt echter wel bij het minimaliseren van de impact op de dekkingsgraad doordat er een renteafdekking met swaps is. Daarnaast is de impact op de waardering ook afhankelijk van de opslag die wordt toegepast op €STR. Het verschil tussen Euribor 1.1 en Euribor 1.2 laat zien dat de toegepaste termijnopslag een significante impact kan hebben op de waardering. Het is daarom belangrijk om in juridische documentatie een termijnopslag op te nemen. Het opnemen van een termijnopslag kan een daling van 1%- tot 2%-punt van de dekkingsgraad voorkomen en kan zelfs zorgen voor een stijging van de dekkingsgraad.

Pensioenfondsen die geen swaps gebruiken om het renterisico af te dekken zullen in de context van de benchmarkhervorming een hogere volatiliteit van de dekkingsgraad hebben. Het hebben van ten minste een kleine swapportefeuille (met een minimaal afdekkingspercentage) is een beter alternatief aangezien het de volatiliteit van de dekkingsgraad reduceert.