In het nieuwe pensioenstelsel wordt de rentegevoeligheid niet minder. Wel zullen pensioenfondsen andere keuzes maken om deze gevoeligheid te beperken. Beleggingsexpert Marcel Kruse verwacht dat pensioenfondsen meer zullen kiezen voor hypotheken en minder voor staatsobligaties. Voor jongeren die maximaal risico willen nemen met minimale rentegevoeligheid zijn swaps de oplossing.

“Een renteswap is voor jongeren de aangewezen oplossing. Waarom zouden zij onbeloonde renterisico’s lopen?”

Het is een misvatting dat de rentegevoeligheid in het nieuwe pensioenstelsel verdwijnt. De risicovrije rente is en blijft de basissteen van het Nederlandse pensioensysteem. In het nieuwe pensioencontract is het projectierendement gelijk aan de risicovrije rente plus de aandelenrisicopremie of de kredietvergoeding. Daalt de rente, dan daalt ook het projectierendement.

Het is daarom onwaarschijnlijk dat pensioenfondsen hun renterisico minder zullen afdekken. De belangrijkste reden daarvoor is dat ouderen het meeste pensioenkapitaal hebben en niet zitten te wachten op risico’s die hun pensioenuitkering in gevaar brengt. Wel verandert de looptijd van de renteafdekking. Die wordt korter, doordat ouderen hun rente meer willen afdekken dan jongeren.

Dat leidt tot de volgende vraag: Wat betekent het nieuwe pensioencontract voor de keuze van de verschillende beleggingsinstrumenten om de rente af te dekken?

Leidt het nieuwe contract tot andere keuzes voor wat betreft de rente-afdekkingsinstrumenten van pensioenfondsen? Ik denk van wel.

Staatsobligaties minder gebruikt

De meest gebruikte instrumenten om de rente af te dekken zijn staatsobligaties, renteswaps, en in mindere mate credits en hypotheken. Ik verwacht dat de rol van staatsobligaties als rentehedge in het nieuwe contract gradueel minder wordt. Dat voor Euro AAA staatsobligaties geen kapitaalbuffer hoeft te worden aangehouden, is een belangrijke verklaring voor de huidige populariteit van staatsobligaties als hedge-instrument. In het nieuwe stelsel zijn kapitaalbuffers niet langer vereist, dus is er minder reden om staatsobligaties te kopen.

De negatieve rentes nodigen zeker niet uit om in staatsobligaties te beleggen. Met de huidige rentestanden leveren Europese staatsobligaties in de meeste gevallen een negatieve bijdrage aan het geprojecteerde pensioenkapitaal. Het is zeker geld verliezen. Dat doet pijn. Pensioenfondsen zitten er al een tijdje mee in hun maag.

Bovendien hebben nominale staatsobligaties een beperkte link met inflatie. Mocht de inflatie scherp omhooggaan, dan helpen staatsobligaties niet om de koopkracht van pensioendeelnemers op peil te houden. Inflation linked bonds zijn wel een uitkomst, maar die worden helaas weinig uitgegeven, en zijn daarom geen adequaat alternatief.

Renteswaps ideaal voor jongeren

Voor het hedgen van de rente zijn renteswaps ideaal. De swaprente staat gelijk aan de risicovrije rente. Er is geen betere rente om te matchen dan gebruik te maken van de swaprente. Groot voordeel van swaps is bovendien dat voor het afsluiten van swapcontracten initieel geen cash nodig is. Dat maakt het heel efficiënt om het renterisico af te dekken. Doordat ze casharm zijn, hebben swaps geen invloed op het rendement. Negatieve swaprentes maken dus niet uit.

Jonge pensioendeelnemers willen graag de verwachte aandelenrisicopremie ontvangen, maar tegelijkertijd willen ze niet al te veel renterisico lopen. Een renteswap lijkt voor hen de aangewezen oplossing. Waarom zouden zij onbeloonde renterisico’s lopen?

Probleem is alleen dat bij waarde-ontwikkeling van een swap er onderpanduitwisseling moet plaatsvinden. Dat vergt extra activiteiten, waar niet alle pensioenfondsen op zitten te wachten. Om jongeren in de toekomst toch aan het gewenste onderpand te helpen, kunnen de staatsobligaties worden gebruikt, die voor de ouderen worden gekocht. Zo snijdt het mes aan twee kanten. Ouderen zijn zeker van rente-afdekking, terwijl jongeren maximaal risico kunnen nemen zonder dat ze worden blootgesteld aan renterisico’s. Dat is het voordeel van een collectieve pot, die ook in het nieuwe pensioencontract bestaat.

Credits zijn niet de oplossing

Bedrijfsobligaties zijn volgens mij niet de aangewezen belegging om in het nieuwe pensioencontract het renterisico af te dekken. Ook credits zijn immers een nominale categorie. Ze beschermen niet goed tegen inflatie en passen daardoor minder goed in een pensioencontract met een reële doelstelling. In het huidige contract moet er voor bedrijfsobligaties behoorlijk veel bufferkapitaal worden aangehouden. In het nieuwe systeem is dat van de baan. Dat spreekt in het voordeel van bedrijfsobligaties als categorie voor de renteafdekking in het nieuwe pensioencontract.

Het is waar dat bedrijfsobligaties iets meer rente geven dan staatsobligaties, maar er is ook een grotere mismatch met de risicovrije rente. Daarnaast kunnen bedrijfsobligaties niet of beperkt worden ingezet als onderpand voor derivaten. Ofwel, kredietwaardige obligaties zijn minder geschikt om te hedgen en leveren te weinig op om de risico’s op te vangen.

Aantrekkelijke Nederlandse hypotheken

Nederlandse hypotheken hebben de laatste jaren in pensioenland een sterke opmars gemaakt. Het is een illiquide beleggingscategorie, maar wel eentje met een behoorlijke spread. Voor Nederlandse woninghypotheken is in het nieuwe pensioencontract niet langer een kapitaalbuffer nodig. Dat nadeel ten opzichte van staatsobligaties is van de baan. Het lijkt mij niet meer dan logisch als pensioenfondsen meer in hypotheken zullen beleggen om de rente af te dekken.

Het klopt dat hypotheken geen compensatie bieden voor inflatie. Maar in tegenstelling tot de eveneens nominale staatsobligaties en kredietwaardige bedrijfsobligaties ontvangen beleggers behoorlijk veel rente. De spread bedraagt al gauw 150 basispunten. Dat vormt een behoorlijke buffer voor toekomstige inflatie.

Daarnaast is er een duidelijke link tussen de hypotheekrente en de swaprente. De hypotheekrente is swap plus spread. Stijgt de swaprente, dan met een vertraging ook de hypotheekrente. De relatief grote volatiliteit ten opzichte van de swaprente moet wel voor lief worden genomen.

Hypotheken zijn natuurlijk niet risicovrij, maar Nederlandse hypotheekleningen hebben in het verleden bewezen ultra veilig te zijn. Zelfs in de crisis van 2008-2009, op dit moment de grootste sinds de Tweede Wereldoorlog, is er slechts 0,2% op het totale hypotheekvermogen afgeschreven. Anders dan bijvoorbeeld staatsobligaties zijn hypotheekbeleggingen minder liquide en bovendien niet te gebruiken als onderpand voor renteswaps.

Andere keuzes

In het nieuwe pensioencontract zal de rente anders moeten worden afgedekt. Pensioenfondsen doen er verstandig aan in hun rentehedge-beleid minder voor staatsobligaties en meer voor Nederlandse hypotheekleningen te kiezen. Bedrijfsobligaties zijn om meerdere redenen minder geschikt de rente te hedgen.

Swapcontracten zijn en blijven het beste instrument om het renterisico efficiënt te managen. Swaps zijn vooral voor jongeren een goed instrument om hun rentegevoeligheid af te dekken, doordat het hun de mogelijkheid biedt om het pensioenvermogen maximaal in aandelen te beleggen.

Wilt u weten of de rentegevoeligheid van uw rente afdekking wijzigt in het nieuwe pensioencontract? Lees dan dit artikel.